The Market for Cryptocurrency (White 2015)

2015년에 Laurence H. White씨가 Cato Journal에 낸 The Market for Cryptocurrency라는 논문을 읽었다. 이하 요약 및 감상을 적어본다. 참고로 2015년에 쓴 논문이라 3년 후인 현 시점에서는 그렇게까지 엄청나게 새로운 내용은 아니고, 참고한 데이터도 적시성이 떨어진다. 하지만 암호화폐를 처음 접하는 사람들이 암호화폐 시장을 이해하는데는 어느 정도 도움은 될 것으로 생각된다.

이하는 해당 논문의 내용을 나름대로 요약해본 것이다.

White는 암호화폐 시장이 competing private irredeemable monies (서로 경쟁하는 사적 불태환 화폐) 시장이라고 정의한다. 그리고 해당 시장의 경제적 특징에 대해 설명하며, 이 시장이 순수한 버블이라고 봐야 하는가에 대해서도 논한다.

그는 화폐의 3기능에 대해 이야기하면서, 비트코인을 교환의 매개로 활용하는 경우가 아직은 적지만 꾸준히 많아지고 있다고 한다. 또한 국제송금을 비트코인이 활용될 수 있는 주요한 분야로 꼽는다.

그리고 그는 암호화폐 시장에서의 경쟁에 대해 논한다. 사설화폐 사용자들은 시뇨리지의 위험에 노출되어 있는데 이를 타개한 수단이 하나는 backing, 즉 일정한 무엇인가를 돌려주기로 하는 계약이고, 둘째는 코즈가 1972년에 제안했다는 수량의 제한이라고 한다. 그리고 비트코인은 발행 수량을 제한하는 방식으로 이런 위험을 타개했다고 한다.

예전에 나의 입장은 비트코인의 발행량이 정해져있기 때문에 종국적으로 디플레이션이 일어나게 된다는 것이었다. 그리고 이런 디플레이션이 발생한다면, 비트코인을 이용하는 경제구역에 악재로 작용하게 될 것으로 봤다. 하지만 비트코인의 발행 스케쥴은 완전하게 알려져 있다. 그리고 실질 인플레이션이나 디플레이션은 예상하지 못한 충격에 반응하면서 일어나는 것이다. 따라서 비트코인에서 디플레이션이 일어나도 이것은 명목상의 디플레이지 실질 디플레는 아닐 것이다.
비트코인은 사실상 거의 무한히 분할 가능하며 fungibility 또한 기존의 화폐보다 훨씬 높으므로 화폐단위 차이로 인한 인플레도 일어나지 않을 것이고… 사실상 수량제한으로 인한 문제는 별로 크지 않을 것으로 생각된다.

White는 라이트코인, 리플, 다크코인(현재 대쉬), 카나비스코인 등 비트코인과 경쟁하는 암호화폐들에 대해 간략하게 소개한다. 그리고 이러한 코인들이 버블인가에 대해 논한다. 그는 오로라코인의 시가총액이 -99.99% 가까이 찍은 사례를 든다. 그리고 불태환화폐는 미래에 가질 것으로 예상되는 가치로 인해 수요가 생기는 것이라고 하며, 이렇게 시장가치가 미래의 예상 가치’만으로’ 정해지는 경우는 버블의 정의와 잘 부합하는 것이라고 한다. 그러나 그는 비트코인의 가치에는 하한선이 있을 수 있다고 생각한다. 비트코인이라는 기술에 관심을 가지는 사람, 반정부주의자들, 암호화폐를 개발하는 사람 등이 가치를 부여함으로 인해 이러한 하한선이 생기며, 이렇게 비트코인에서 가치를 느끼는 사람들이 없어질 때에만 하한선이 사라진다는 것이다. 그는 이 사실으로 일간 가격 변동은 설명할 수 없어도 왜 0원이 아닌가는 설명할 수 있다고 주장한다.

또한 그는 Stephen Williamson을 인용한다. Williamson은 실물 혹은 불태환 화폐는 모두 본래 가치(fundamental value)보다 훨씬 높은 가격에 거래된다고 하며, 그리고 이것이 교환의 매개를 정하는 문제를 해결함에서 기인한다면, 이러한 가격 프리미엄은 해당 문제를 해결함에서 오는 부가가치를 의미한다고 한다.
(아마 이 링크를 의미하는 것 같다.
https://newmonetarism.blogspot.com/2011/06/bitcoin.html
해당 글도 읽어보았는데… 윌리암슨 교수님은 누군가 비트코인을 복제하는 소프트웨어를 만들지 말라는 보장이 있느냐는 말도 한다. 비트코인에 대해서 그렇게 깊게 알아보시지는 않으시는 것 같다. 물론 중요한 일 하시는 바쁘신 분이니 이해할만 하다만…)
보통 사람들은 전혀 신경쓰지 않지만, 1만원권을 만드는 데 드는 원가는 100원 선이라고 한다. 간단히 구글에 검색해보면 5만원권 원가는 약 200원, 1만원~1천원권은 약 100원 정도인 것으로 추정된다. 바꿔말해… 원화 자체가 엄청난 거품이라는 것이다. 마진이 거의 10~250배 나는 장사니까.

White는 또한 Friedman, Valdes, DeLong 등 몇몇 경제학자들의 주장을 통해 비트코인에 대해 긍정적인 논지를 편다. 그는 먼저 비트코인은 위조가 불가능하므로 정해진 발행스케쥴을 정확히 따를 것이며, 비록 비트코인이 독점적인 지위를 누리지만 신규 암호화폐 진입이 열려 있다고 분석한다. 그리고 암호화폐 시장은 단순 가격경쟁이 아니라 슘페터적인(창조적 파괴가 일어나는) 경쟁시장이기에 독점에서 오는 문제가 없다고 한다. 또한 반대로 알트코인의 진입에 제한이 없기에 실질적으로 ‘비트코인과 비슷한’ 것들의 공급은 무제한이라는 우려가 제기되기도 한다. 이에 대해 White는 무위험차익거래가 일어나는 시장에서는 MR=MC이므로 0에 가까운 MC를 가지고 무제한으로 공급되는 알트코인들의 가치는 0에 수렴할 것이고 이러한 화폐들은 비트코인의 가치를 잠식하지는 않을 것이라고 한다. 변동환율제 하에서 짐바브웨 달러의 양이 늘어난다고 해서 그것이 미국 달러의 가치에 영향을 끼치지는 않는다는 것이다. 또한 그는 이런 무가치한 코인들만이 있는 것은 아니고 어느 정도 가치를 갖는 알트코인이 생겨나고 있는 것은 사실이나, 그럼에도 불구하고 비트코인의 시가총액은 3배 이상 증가했다는 사실에 주목한다. 그리고 불태환화폐와 달리 비트코인의 생산은 무제한적으로 이루어질 수 없으며, 이 세상에서 주로 사용될 화폐가 오직 소수의 프로그래머만 이해할 수 있으며 그보다도 더 적은 수의 프로그래머가 어떠한 법적 책임도 지지 않는 상태로 관리 개발되는 세상은 이해하기 어렵다는 주장에 대해서도 현재의 통화 시스템이야말로 바로 그러한 방식으로 운용되고 있다고 반박한다.

가치의 저장이 가능하다는 여러 논조를 펼친 이후 White는 회계의 단위, 교환의 매개라는 기능에 대해 이야기한다. 그에 의하면 이미 비트코인은 그러한 역할을 수행하고 있다. 바로 암호화폐 거래에 있어서 말이다. 외환시장에서 달러가 그러하듯, 비트코인을 거쳐서 거래하는 것이 가장 낮은 스프레드를 가지기 때문에 비트코인이 이 시장에서 기축통화로 작용하고, 그로 인하여 알트코인의 가격은 비트코인을 통해 quote되고, 이는 곧 비트코인이 회계의 단위 및 교환의 매개로 작동한다는 것을 의미한다는 것이다.

이 주장에 기반하여 생각을 전개해본다면 어느 정도 시간이 지난 다음에는 원화, 달러 등을 기반으로 하는 거래소가 여러 알트코인을 상장하게 되면서 비트코인의 스프레드적 이점은 줄어들 것으로 생각된다. 그렇다면 거래소로 인해 생겨난 회계단위/교환매개 기능은 다시 fiat으로 이전되지 않을까? 과연 비트코인 경제권역이 암호화폐 시장 외부에서도 생겨날 수 있을까 하는 질문을 던져봐야 할 것 같다.

글을 맺으며 그는 아직 대부분의 경제학자들이 암호화폐에 대해 잘 모르고 있으므로 정책 담당자들은 규제를 통해 경제적 후생을 증가시키려는 제안들을 겸허한 자세로 검토해보아야 한다고 한다. (들었냐 박상기?)

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