2017년 11월 암호화폐 단상

coinmarketcap 사이트에서 확인해보면 시총 7~8위부터 100위 정도까지의 알트코인들이 대부분 10~40%정도의 상승을 보여주고 있다. 꽤 특이한 현상이라고 생각하는데, 두 가지 정도 가설을 세워보고 있다. 첫째는 자금이 비트코인에서 알트코인으로 옮겨가고 있다는 것. 둘째는 암호화폐에 신규투자하는 자금이 소형 알트코인들으로 들어가고 있다는 것. 역시 같은 coinmarketcap사이트에서 확인하면 ex-btc market cap은 최근 1일간 79 billion USD에서 84 b.USD로, total market cap은 204에서 203 billion USD로 나타난다. 그리고 BTC가 시총에서 차지하는 비율은 60.0%%에서 58.4%로 줄어들었다. 아무래도 후자에 가깝지 않나 싶다. 알트 포트폴리오를 만들어서 일종의 소형주 효과 같은 것을 노리겠다는 이야기 같은데… 거래대금을 한 시총의 5% 잡으면 4 bil.USD 정도면 알트 거래대금 다 소진할 수 있다. 그러면 생각해보자. 지금 재산이 10억달러 넘는 개인만 해도 2천명이 넘는다. 기업을 포함하면 훨씬 더 많겠지. 거기에 시카고에서 비트 선물거래를 할 예정이라고 한다. 주류금융에 포함된다는 건데… 음~ 또 하나의 가설은 누군가의 암호화폐에 대한 패시브 시장포트폴리오 구성이다. 최근 btc 오르고 그 다음에 dash litecoin같은 2류들 올랐는데 이제 50위권 혹은 100위권 이내의 3류화폐로 자금이 옮겨간건가 싶다. BTC가격이 하락 및 정체중이라는 점을 고려하면 이쪽도 설득력이 있다. market portfolio를 구성하려면 잡코인도 사야지 뭐. 하위권 알트코인들도 어쨌든 합해서 전체시총 대비 한 15%정도의 지분을 보유하고 있었으니. 50위권이라 해봐야 시총의 1%p도 안 되는데, 이들 한 90개 합쳐도 15%p가 되었겠나? 다시금 이 시장이 아직도 작은 시장이라는 점을 느끼게 된다. 하기야, 코데즈컴바인같은 종목도 FTSE 지수에 편입되면서 확 올랐었잖아. 하하.

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기술적 분석의 과학화

주식 분석 방법을 분류해서 나눌때 흔히 기본적 분석과 기술적 분석으로 나누고는 한다.

그리고 효율적 시장 가설이나 워렌 버핏의 일화, 주식투자를 도와준다며 돈을 뜯어가는 사기꾼들 등을 예로 들며 기술적 분석은 잘못되었다고 주장하는 사람들이 많다.

기본적으로(^^;;) 기술적 분석보다 기본적 분석이 낫다고 생각한다. 하지만 기술적 분석은 다 틀렸다는 말에는 동의할 수 없다. 그렇게만 보기에는 반대되는 증거가 너무 많다. 예를 들어 모멘텀 현상은 가격이 계속 오르던 종목이 더 오른다는 것인데, 그야말로 기술적 분석의 정의에 들어맞는게 아닐까? 기술적 분석이란 가격시계열의 움직임을 가지고 미래 가격을 예측하는 것이니까.

그 외에도 NR7, ORB와 같은 패턴이 있었고, ARIMA나 Holt-Winters같은 시계열 예측도구 또한 엄밀히 따지면 기술적 분석이라고 할 수 있다.

그럼 기본적 분석은? 가격시계열 외의 변수를 사용해서 가격시계열을 예측하는 것이라 할 수 있을 것이다. 예를 들어 예상 EPS와 역사적 PER을 이용해 미래 주가를 산출하는 것은 기초적이지만 기본적 분석의 범주에 들어간다.

왜 NR7, ORB가 통할까? 일반적인 기술적 분석가는 이에 대해 크게 신경쓰지 않는다. 그러나 과학적인 기술적 분석가가 보기에는 NR7은 변동성이 극단적으로 줄어든, 즉 가격발견이 완료된 상태이며, 새로운 정보가 흘러들어올 경우 상방이든 하방이든 움직임이 예상되는 지점이라는 설명을 할 수 있다.  따라서 적절한 스탑을 통해 제한된 손실으로 수익기회를 얻는 것이다.

기술적 분석이 점쟁이들의과 다를바 없다는(voodoo) 말은 전체적으로 크게 틀리지 않았다. 그렇지만 모든 기술적 분석이 잘못된 것은 아니다. 어떤 기술적 분석 방법의 경우에는 그게 왜 통할 수 있는가에 대한 근거를 댈 수도 있는 경우가 있다.

다만… 효율적 시장 가설이 말하는 것처럼, 이런 가격만으로 확인 가능한 비효율성이 널리 알려지게 될 경우 이로 인한 수익기회는 금방 사라질 것으로 생각된다. Timmermann의 Elusive Return Predictability (2009) 논문에서도 다룬 것처럼 주가의 예측은 어려운 일이며 항상 가능하지도 않다.

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셀트리온과 공매도

셀트리온은 불개미, 즉 독한 소액주주로 유명하다. 이들은 대부분의 불개미들이 그렇듯 공매도에 대해 매우 민감하게 반응한다.

몇 달 전 셀트리온의 이상한 회계에 대해 분석하며 적정주가를 제시한 보고서가 있었다. 그리고 예상했던 대로, 셀트리온의 불개미들은 이 리포트에 대해서 각종 사적인 제제를 가했다. 댓글, 욕설, 협박은 물론이고 투자동아리와 관계있는 운용사들에 대한 수사를 의뢰하기도 했다.

그러나 이들이 그리 싫어하는 공매도가 주가를 올려주고 있을 수도 있다는 사실을 아는가?

공매도란 주식을 빌려서 매도하고 나중에 더 낮은 값으로 매수해서 갚는 방식으로 돈을 버는 기법이다. 이 단순한 문장에 그 비밀이 숨어있다. 흔히 말하는 매수 후 보유, 즉 buy and hold와 다르게 공매도는 매도와 매수가 필요하기 때문이다.

미수 등이 없이 단순하게 주식을 매수하면 최악의 경우 투자원금 전부를 잃는 것에서 끝나지만 최상의 경우 무한대로 주가가 상승할 수 있다. 그렇기에 매수 후 보유가 가능한 것이다. 망하지만 않는다면 수익은 난다고 할 수 있으므로. (물론 시장포트폴리오나 인플레이션에 하회한다면 수익이라고 하기는 어렵지만…) 하지만 공매도의 경우 매도 후 포지션을 보유한다면 최대수익은 100%이지만 최대손실은 무한대이다. 그렇기에 공매도는 항상 매도 후 매수가 되는 것이다. 그리고 이 매수는 공매도 수익을 실현할 때에도 이루어지지만 손실을 최소화할 때도 이루어진다.

바꿔말해, 공매도로 매도한 금액은 주가가 오르면 그대로 매수세가 된다는 것이다. 매수 투자자는 주가가 내려도 망하지 않으면 된다고 여기고 끝까지 버틸 수 있지만 공매도 투자자에게는 그런 것이 불가능하다. 그래서 주가 상승이 비합리적이라 여기는 경우에도 시장에 순응할 수 밖에 없다. 소위 가치투자자의 경우 실제 가치 대비 저가라는 확신이 깊어지므로 기존 포지션에 계속 신규 포지션을 쌓을 수 있으나 이런 공매도 투자자는 기존 포지션을 청산한 후 신규 포지션을 쌓게 된다.

(왜 그런가 간단히 예를 들어보자. 1만원 주식에 공매도 포지션을 열었다면 2만원이 되는 시점에서 공매도 투자자의 손익은 -100%가 된다. 그러나 1.5만원에서 커버링을 하고 다시 포지션을 쌓는다면 1만원에 매도하여 1.5만원에 매수했으므로 50% 손실을 기록하고, 1.5만원에서 2만원까지 올랐으므로 손실 이후 보유했던 50%에 대하여 33% 손실을 추가로 기록하게 된다. 결국 초기 원금 대비 약 1/3의 자금을 보유하는 것이다.)

즉… 주식 포지션의 개설을 주가에 대한 의견 반영이라고 가정한다면, 선매수포지션의 투자자가 반영할 수 있는 의견은 자금에만 제한을 받지만, 선매도포지션의 투자자가 반영할 수 있는 의견은 자금 그리고 주가변동에 영향을 받는다. 그리고 물론, 우리는 주가가 아무런 이유 없이도 단기간에 5~10%씩은 가볍게 변동할 수 있다는 사실을 안다.

여기까지 이야기했으면, 이제 왜 셀트리온을, 정확히는 서 회장과 그를 추종하는 불개미들을 공매도가 돕고 있는가 이야기할 수 있다. 왜 주가 상승에 공매도가 도움이 되냐 하면, 그들의 주가를 움직이는 힘이 약하기 때문이다. 현재 셀트리온의 공매도는 주가를 적정수준으로 내리는 것이 아니라, 불개미들의 광신에 바탕한 매수를 잠시 진정하는 수준에 그칠 뿐이다. 그리고 언젠가 불개미들의 매수로 인한 가격 상승은 이들에게 스탑로스를 안겨주며, 이 때 숏커버링을 하기 위한 매수세로 돌아서게 된다. 그런데  불개미들은 자신이 다른 곳에서 벌어오는 수익의 일부를 투입하므로 금액에 기반하여 매수하지만 숏커버링하는 공매도자들은 금액이 아닌 주권의 숫자대로 매수하게 되어버린다. 이와 같은 이유 때문에 주가상승을 견인하는 것이다. 즉… 현재의 셀트리온에 대한 공매도는 예약매수에 지나지 않는다고 볼 수 있다.

이런 상황이 변하고 셀트리온이 적정주가로 돌아가기 위해서는 어떻게 되어야 할까?

가장 먼저 떠오르는 좋은 방법은 경제현실을 반영하지 않는 회계방식에 대한 수정이 이루어지는 것이다. 하지만 현재 상황을 보면 그런 일이 단기간에 이루어질 것 같지는 않다. 그 다음이라면 불개미처럼 생각 없이 매수하는 주체들이 적어져야 한다. 다행히 최근의 개인순매수는 마이너스를 기록하고 있으나… 문제는 셀트리온의 시총이 매우 높다는데 있다. 즉, 우리나라를 견인하는 외국인들의 자금이 분석이 없는 패시브투자인 인덱스펀드를 통해 들어오게 된다. 실제로 FTSE에서는 올해 8월 경 다양한 지수들에 셀트리온 헬스케어를 포함하게 되었는데, 이러한 패시브 펀드에서의 흐름은 기존의 불개미들에 의해 이루어진 그것보다도 더 심각한 고밸류에이션을 가져오는 원인이 될 것이다.

간단히 말해, PER 50~300에 PBR 3~10에 가까운 이 상황에도 불구하고 풍선이 터지기 전까지는 계속 공기를 불어넣는 상황이 지속되리라 본다. 이 상황이 해결되려면 거래정지에 준하는 문제가 생기거나, 혹은 이머징 또는 한국 증시에서 외국인의 자금이 빠져나가는 등의 일이 필요할 것으로 본다.

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Adaptive Asset Allocation Policies, Sharpe (2009)

간단하게 요약.

읽고 든 생각:
초중반까지는 ‘샤프교수님 노망나셨습니까?’
그러나 중후반에서는 ‘교수님… 마케팅 좀 배웠네요?’

JEL이 없는 것을 보고 미리 알았어야 한다. 홍보용 자료라는걸.
이 글의 내용을 간단히 요약하면 이거다.

1.기존의 60/40, 80/20 등의 자산배분에는 문제가 있다.
이것은 이러한 전략들이 컨트래리안, 즉 역추세형 전략이라는데 기인한다.
이런 전략을 세우더라도 잘 따라가는 사람은 별로 없을 것이다.
실제로 60/40등의 규칙이 명시된 펀드처럼 자율성이 없는 펀드 외에는 잘 지켜지지 않는다.
그리고 모든 사람이 이런 전략을 쓸 수도 없다.

2.이 문제를 해결하는데는 두 가지 방법을 생각해볼 수 있다.
첫째는 역사, 이론, 시가총액을 이용한 역최적화를 통해 수익/위험/연관성을 찾고 그걸 바탕으로 최적화하는 것. 그러나 나는 둘째인 Adaptive Asset Allocation을 설명할거다.

3.AAA는 간단하고 누구나 따를 수 있다. 방법의 예시를 보여주겠다.
초기에 주식에 80, 채권에 20의 비중으로 투자하고 있다. 이것이 현재 목표 비중이다.
시간이 지나고, 주식이 기록한 수익률은 100%, 채권은 200%이다.
그러면 주식은 2배, 채권은 3배가 되었다.
이제 주식의 비중은 80*2, 채권의 비중은 20*3으로 바꾸자.
그러면 주식 비중은 160, 채권은 60이다.
이 값들을 이용해서 새로운 목표비중을 구한다.
주식=160/(160+60)=0.727
채권=60/(160+60)=0.272

뭐… 간단하긴 간단하다. 하지만 그렇게 새로운 방법인지는 잘 모르겠다. 베이지안스러운 방식으로 적정비중을 업데이트하는 것인데… 뭐 언제는 안 했나?

어쨌든 교수님이 비즈니스 하시다 보니 좀 마케팅도 배우신 것 같다.

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